◆ 需求：海外降息周期继续高增，国内高基数稳定。25年基于高基数和消㊣纳问题，国内装机将保持平稳，美国仍为超额 收益市场，其关税和补贴政策需继续关注，欧美进入降息周期，装机㊣需求保持稳增，我们预计2025年全球新增光伏装 机565GW，同增15%，其中中国/美国/欧洲分别㊣新增装机248/44/84GW，同比3%/10%/20%。新兴市场贡献较多增 量，尤其是中㊣东及印度国家项目规划推㊣动，装机增速或超预期，分别达28/31GW，同增87%/29%。
◆ 供给：行业自律性加强，盈利修复空间大。一方面，政策托底价格，CPIA测算最低成本为0.68元/W（含税）为行业价 格底线，叠加出口退税新规落地，国内外价格开始企稳回升。另一方面，供给侧加速出清优化，工信部针对新增产能 的能耗水耗规定明显趋严砀山县光伏项目发展，后续或以能耗控制为抓手进一步遏制存量产出；行业㊣自律性进一步加强，各环节持续减产，截至24年11月硅料/硅片/电池/组件开工率减至53%/45%/56%/49%，我们预计12月产出与需求平衡，明年节后需求 ㊣复苏，或有望拉动行业涨价和盈利修复。各环节修复至合理盈利的弹性空间大，按照ROIC计算，硅料中性为盈利1万/ 吨（9年回收期/11% ROIC）；硅片/电池/一体化组件分别3/2.5/7.5分/瓦（6/6/6年回收期㊣）；玻璃/胶膜1.5/0.2元/ 平（8/10年回收期）。
◆ 供应链：龙头成本及渠道优势显著，新技术产业化进度加速，行业盈利拐点已现！硅料：价格跌至4万 击穿现金成本， 停产加速持续出清，限能控产将有力拉动价格回升；硅片：过剩程度高，自律减产稳定价格，25年盈利有望回暖；电 池片：TOPCon技术迭代、过剩程度轻，库存低价格敏感性及弹性足；组件：价格战+融资限制，过剩产能加速㊣淘汰， 高端市场贡献溢价，龙头㊣韧性强，有望依靠新技术走出周期；玻璃：全行业亏损致使持续冷修减产，库存拐点将至， 龙头优势明显；胶膜：价格处于历史低位，新玩家已开始出清，一家独大格✅局稳定，龙头α突出；逆变器：中美大储需 求旺盛，中东、欧洲需求爆发式增长，新兴市场光储平价、户储及并网需求亮眼；跟踪支架：受益东南亚及中东市场 爆发，海外布局订单充足，盈利结✅构性改善；银浆：加工费降至底部，铜浆等技术迭代受益空间广阔。技术： TOPCon预计2年内保持行业主㊣流光伏发电总结报告，0BB逐步导入，推动TPC降本增效；BC已步入产业化阶段，单面市场存在高效+美 观等优势，双面市场有望实现验证突破。HJT导入银包铜后降本明显，随设备降本+量产规模扩大，后续盈利和渗透率 值得期待；钙钛矿GW级产线年后或正式崭露头角，叠层或率先脱颖而出，领先行业技术迭代。